“夜路”走多了，總有一天會掉溝里去，精華制藥對此正深有體會。

　　2月29日，精華制藥發(fā)布業(yè)績快報。據(jù)其披露，過去1年，上市公司將發(fā)生虧損2.66億元，同比下降215.61%。這是精華制藥登陸資本市場后業(yè)績降幅最大的一次，也是其第一次出現(xiàn)“虧損”。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富choice，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　正印證了那句俗話“要么不出問題，一出問題則是大問題”。

　　“禍患”早于2015年5月就已埋下。彼時，精華制藥以38325.71%的增值率收購如東東力企業(yè)管理有限公司(下稱“東力企管”)100%股權(quán)。增值之大，至今都可以在并購重組史上留名。

　　這筆收購所形成巨額商譽(yù)，精華制藥計劃在2019年會計年度計提減值，“業(yè)績變臉”隨即將臨。

　　事實上，上市第二年，精華制藥走上“買買買”。嘗到“甜頭”后，從此一發(fā)不可收拾，進(jìn)而踏入“窮途”。

　　在香頌資本執(zhí)行董事沈萌看來，公司上市后就不斷對外收購，說明上市時其主體業(yè)績持續(xù)增長能力不強(qiáng)，需要通過收購來維持成長。商譽(yù)高則說明精華制藥為了收購給出過多的估值，也表明其對收購的被動性和急迫性。

　　北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心創(chuàng)始人史立臣也向《中國質(zhì)量萬里行》分析表示，精華制藥后期的收購，其自身沒有搞清楚“哪些是該買的，哪些是不該買的”。換句話說，上市公司沒有理明白自己“買買買”的原因。

　　很多藥企在發(fā)展過程中，都有一個明確的產(chǎn)品戰(zhàn)略，也即哪些依靠收購，哪些依靠自建，哪些依靠自己研發(fā)，哪些通過合作。在這種情況下，來擴(kuò)大自己產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢，這是買的目的。

巨額商譽(yù)“爆雷”

　　“爆雷”并非沒有預(yù)兆。

　　如若不是“2018年下半年，東力企管與山西某公司洽談并購”，巨額商譽(yù)減值在2018年度就會發(fā)生。據(jù)精華制藥在回復(fù)深交所問詢中披露，后者主要從事甲基肼、偏二甲基肼生產(chǎn)銷售，是東力企管主要競爭對手。2019年，該公司主要經(jīng)營者離職，繼8月發(fā)生火災(zāi)事故后，9月又發(fā)生爆炸事故。

　　至此，東力企管并購也隨之終止，“重組帶來的市場預(yù)期落空”，精華制藥如是回復(fù)深交所關(guān)于“計提商譽(yù)減值的及時性”的問詢。

　　事實已經(jīng)證明，上述并購只是將巨額商譽(yù)減值往后了推了1年。存在著問題，隨著時間推移終將無所遁形。

　　據(jù)上市公司披露，2019年，精華制藥實現(xiàn)營收12.02億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤-2.66億元，分別同比下降11.28%和215.61%。從數(shù)據(jù)可以看到，精華制藥過去依靠“買買買”來做大營收再也維持不下去了。更糟糕的是，業(yè)績也已陷入“虧損”深淵。

　　對于虧損，上市公司將原因歸結(jié)為“期內(nèi)對收購東力企管形成的商譽(yù)計提減值準(zhǔn)備3.82億元所致”。

　　只是需明白地是，主營業(yè)務(wù)銷量下滑對其虧損也“功不可沒”。據(jù)其2019年中報，去年上半年度，精華制藥第一大業(yè)務(wù)中藥制劑和第二大業(yè)務(wù)化工醫(yī)藥中間體所實現(xiàn)收入均在下跌，同比跌幅相應(yīng)為4.05%和26.73%。

　　正如史立臣所言，這幾年連續(xù)的政策環(huán)境下，精華制藥主營業(yè)務(wù)單元都不是一個很好的業(yè)務(wù)板塊，且上市公司目前的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在很大的政策性風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。

　　實際上，業(yè)績緩增早于2017年就已出現(xiàn)。當(dāng)年，精華制藥實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.75億元，僅增長6.24%。緩增背后，莫過于上市公司對收購東力企管所形成的商譽(yù)計提了4209.28萬元減值。

　　將時間推至2015年11月，精華制藥通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價6.92億元，向蔡炳洋、張建華和蔡鵬3人購買其持有的東力企管100%股權(quán)，這一代價較東力企管經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)值增值率為38325.71%。據(jù)其2015年年報披露，該收購產(chǎn)生商譽(yù)5.67億元，可謂“埋雷”。

　　彼時，蔡炳洋、張建華和蔡鵬對東力企管2015年-2017年業(yè)績承諾為“分別實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于5200萬元、6240萬元和7737.6萬元，合計不低于19177.6萬元”。

　　只是在前兩年實現(xiàn)業(yè)績承諾后，東力企管于2017年“掉了鏈子”。當(dāng)年，實現(xiàn)扣非后凈利潤僅為5816.14萬元。2018年、2019年前三季度，東力企管業(yè)績持續(xù)大幅下滑，分別實現(xiàn)凈利潤3318.42萬元和748.28萬元。較之收購之初，已是“天壤之別”。

　　關(guān)于東力企管業(yè)績變臉，精華制藥屢次表示，“受原材料采購價格不斷上漲，國家環(huán)保形勢趨于嚴(yán)峻的影響;受化工企業(yè)安全事故的影響，部分化工園區(qū)企業(yè)客戶暫停了生產(chǎn)，導(dǎo)致導(dǎo)致甲基肼銷量下降”。

　　但，史立臣分析表示，沒有一家企業(yè)會存在這樣的問題，營收、經(jīng)營利潤急劇大幅度地下降。除非是企業(yè)主營業(yè)務(wù)因為政策問題或是不可抗拒因素，導(dǎo)致全部停產(chǎn)。東力企管出現(xiàn)這樣的問題，說明其之前幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)存疑。

　　同樣，也沒有一家企業(yè)，自身經(jīng)營過程中存在重大風(fēng)險因素自己都不知道。然后，到時就計提商譽(yù)減值，這是有問題的。

不理性地“買買買”

　　“禍”從來不會單行。

　　精華制藥最近兩次直接出手的“買買買”，均發(fā)生在2015年下半年。不過，現(xiàn)在看來，這兩筆股權(quán)投資都非常“失敗”。

　　2015年11月，精華制藥以2400萬元代價增資隴西保和堂藥業(yè)有限責(zé)任公司(下稱“隴西保和堂”)，取得后者40%股權(quán)。當(dāng)年，隴西保和堂便虧損25.74萬元。此后，陷入持續(xù)擴(kuò)大的虧損，長達(dá)3年(2018年，虧損1355.75萬元)。據(jù)其2019年中報，隴西保和堂實現(xiàn)凈利潤-280.21萬元。不難發(fā)現(xiàn)，從增資至今，隴西保和堂并未給上市公司帶來一分錢的盈利。

　　距離增資隴西保和堂前還不到1個月，精華制藥以11.5美元/股，購買Kadmon Holdings, LLC公司(下稱“kadmon公司”)Class E類可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股86.96萬股，代價為1000萬美元(折合人民幣6363.12萬元)，相應(yīng)獲取后者1.2%的股權(quán)。

　　此外，上市公司還與kadmon公司簽署了一份了《合作與授權(quán)協(xié)議》，就VEGFR-2全人源單克隆抗體和PDL-1全人源單克隆抗體產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)行合作。精華制藥以4000萬美元，受讓上述兩種單克隆抗體的大中華區(qū)獨(dú)家授權(quán)。

　　kadmon公司于2016年7月登陸紐交所，發(fā)行價12美元/股。精華制藥上述股權(quán)持有成本為10.2美元/股。讓精華制藥頗為意外的是，kadmon公司上市還不到兩個月，股價便迅速走低。截至2016年末，kadmon公司收盤價5.35美元/股。此后兩年持續(xù)走低，2017年底、2018年底，收盤價分別為3.62美元/股和2.08美元/股。后者，已跌破至發(fā)行價的近1/6。市值蒸發(fā)之大，可見一斑。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富choice，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　精華制藥在2018年財報中披露，該年，上市公司對kadmon公司股權(quán)計提減值準(zhǔn)備4963.56萬元。而精華制藥與kadmon公司之間的合作也于2020年2月終止，原因系“上述兩項產(chǎn)品仍處于臨床前研發(fā)階段，研究結(jié)果及進(jìn)度不符合立項預(yù)期”。

　　據(jù)上市公司披露，精華制藥擬將上述全人源單克隆抗體產(chǎn)品研發(fā)項目已確認(rèn)的直接支出1276.73萬元及支付的專利許可費(fèi)2524.95萬元，全部計入2019年度研發(fā)費(fèi)用。扣除所得稅影響后，預(yù)計減少公司2019年度凈利潤約2946.3萬元。

　　如果仔細(xì)追溯就會發(fā)現(xiàn)，精華制藥的“買買買”始于2011年。彼時，上市公司以1.21億元代價，對精華制藥亳州康普有限公司(2016年，更名為“保和堂(亳州)制藥有限公司”，下稱“保和堂亳州”)進(jìn)行增資，取得后者67%股權(quán)。2012年3月，精華制藥又作價5480萬元，收購江蘇森萱醫(yī)藥化工有限公司(下稱“森萱醫(yī)藥”)51%的股權(quán)。

　　收購至今，保和堂亳州、森萱醫(yī)藥都在為上市公司源源不斷貢獻(xiàn)利潤。2014年12月，精華制藥增資江蘇金絲利藥業(yè)有限公司(下稱“金絲利”)發(fā)生虧損后，第二年還斥巨資收購東力企管并創(chuàng)下其“買買買”資金記錄也就不難理解了。

　　但，“買買買”弊端早在收購金絲利時就已顯現(xiàn)，只是被深處“收購狂熱”中的精華制藥忽略掉了。

　　不能再明顯了，2014年后精華制藥的“買買買”已在走向“虧損”迷局。

　　“公司將更加聚焦主業(yè)”，對于上市公司今后是否還會堅持“買買買”這一外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，精華制藥相關(guān)負(fù)責(zé)人如是表示。

　　但，史立臣認(rèn)為，以精華制藥目前的業(yè)務(wù)單元和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，未來要發(fā)展起來很難。

　　正如沈萌所表示，出來混總是要還的。缺乏實質(zhì)的業(yè)績基礎(chǔ)，僅靠催生泡沫來掩蓋問題，終究還是會有“破裂”的一天。